[摘要] 两会时，国务院总理提出2014年经济增长全年目标为7.5%，但从1季度的可得数据来看，同比增速达到7.5%几乎已经不可能。但我们认为，经济的持续、急速下滑依然可以避免。中长期内，改革红利与城镇化建设将持续改善需求与投资。短期内，经济“底线”的存在促使政府在结构性需求扩张上大做文章。
两会时，国务院总理提出2014年经济增长全年目标为7.5%，但从1季度的可得数据来看，同比增速达到7.5%几乎已经不可能。但我们认为，经济的持续、急速下滑依然可以避免。中长期内，改革红利与城镇化建设将持续改善需求与投资。短期内，经济“底线”的存在促使政府在结构性需求扩张上大做文章。另外，经济的自我调整能力与季节性因素改善也将使经济增速在2、3季度恢复到更好的水平。
一、“三期叠加”下的宏观经济“倒春寒”
“三期叠加”，即经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期叠加，是中央对当前中国经济形势的精辟概括，也是我们进行宏观分析与预测的绝佳逻辑起点。经济增长速度换挡期指明了长周期经济增长中枢下移的规律性，结构调整阵痛期指明了中周期经济增长下行压力的必要性，前期刺激政策消化期指明了短周期经济增长乏力的必然性。
今年一季度以来，诸多数据以相互印证的方式指向宏观经济正遭遇“倒春寒”。其中，固定资产投资完成额累计增速下滑至17.9%，分类来看，在房地产、基础设施建设与制造业三大传统“投资大户”中，三者投资增速均出现了下滑，1、2月累计增速分别为19.3%、18.77%与15.12%，处于近年较低水平。从产出数据来看，1、2月份规模以上工业增加值增速已经回落至8.6%，而这一数据在去年四季度平均还能维持在10%左右。另外值得关注的是，2月份出现了自2012年以来的贸易逆差，逆差数额达229亿美元。
在“三期叠加”的框架下，面对一季度宏观经济的“倒春寒”，一方面我们应与时俱进地下修对经济增速的预期，对GDP增速可能大幅低于去年7.7%的水平有充分预期，另一方面我们更应站在“底线思维”的角度，从政策层面来寻找稳增长措施的触发机制与着力领域。
今年两会的政府工作报告中提出2014年全年7.5%的增速目标，广义货币供应量M2增速维持在13%附近，与去年保持一致。在3月19日的国务院常务会议上，“底线思维”已隐约可见，一方面，“继续向深化改革要动力”，这意味着激进的刺激政策绝不是政策选项，另一方面，“要努力保持经济运行处于合理区间，抓紧出台已确定的扩内需、稳增长措施，加快重点投资项目前期工作和建设进度，及时拨付资金。”这预示着一季度宏观经济或已触及“底线”，至少已离“底线”不远，政策面开始做稳增长的动员。
二、底线之上的宏观调控新逻辑
本届政府在宏观调控上的一大特点是积极管理宏观预期，通过定义以通胀为上限，以充分就业为下限的预期矩阵，对宏观经济周期波动起到削峰平谷的作用，从而确保转型期的经济稳定。然而，这一看似完美的宏观调控逻辑在实践中尚需确保最关键的一环，即守住上下限。目前来看，我们认为政府仍有诸多好牌在手，短期稳增长的办法并不缺乏。
，政府仍有加杠杆的空间
总体来看，地方政府债务、房地产负债及整体经济存在较高杠杆，但通过横向国际比较，我们的杠杆水平依然处于可控范围，截至去年3季度，美国国债规模超过16万亿美元，与2013年美国全年GDP相当，反观国内，中央与地方政府整体的债务率水平依然较低，特别是中央政府通过加杠杆扩张需求的空间较大。次贷危机后，美国政府在经济去杠杆过程中的策略值得我们借鉴，美国政府在总体风险可控的基础上，通过允许部分金融机构破产，快速去除金融系统内部的部分杠杆，而在国家层面则通过加杠杆的方式稳住全社会的总体杠杆水平，有效地刺激了经济增长。沿着杠杆腾挪的思路，我们认为新调控逻辑下的稳增长或更多来源于积极的财政政策，并伴随部分风险可控下的破产重组来释放债务压力，未来我们或将看到，一方面信托、信用债相继出现违约，部分企业通过破产重组达到债务减负的目的，另一方面，政府逐渐试点市政债券，通过债务显性管理使杠杆率得到有效运用，中央政府主动加杠杆以部分抵消企业端去杠杆对经济增长的不利影响。
第二，总供给管理开辟经济新天地
过去我们总是通过不断的向右推动总需求曲线而刺激经济，但同时，资产价格泡沫、通货膨胀、产能过剩、债务问题由此而生。新一届政府上台以来，“克强经济学”带有明显供给学派的思维。简政放权、开放垄断性行业以及引入民营资本，在铁路、石油、电信、金融等领域的不断开放不仅可以提高该类行业的供给量、刺激经济向好，还能引入民营资本充实权益资本，改善杠杆水平。在国内有效需求不足的情况下，通过改善稀缺行业的总供给水平能显著的提升经济增长的空间。
第三， 结构性需求扩张与社会成本补偿
结构性扩张依然是必要和可行的，我们在农业、教育、医疗和民生保障上的扩张动能和空间依然较大，从去年监管层的政策可以看出，信贷支持的分化明显，对传统过剩行业、房地产业更为谨慎，而对创新、民生及产品稀缺性行业的改革力度明显加快。近期，国家发改委接连核准了5条铁路建设线路，总投资达1424.22亿元，市场普遍认为是在向市场释放稳定预期信号。地方上，各政府开始紧锣密鼓的打响投资“攻坚战”，加大在保障性安居工程、农业、重大水利、中西部铁路、节能环保、社会事业等领域投资力度，结构性的需求扩张将逐渐发力。但如果政府逐渐在公共服务上提供更多优质的服务，如提供保障性住房等方面，私人部门由于之前过多承担的社会运行成本得到补偿，将可以在消费升级、创新以及新型城镇化上给我们更多惊喜。
三、全面深化改革下宏观经济中长期向好的底气十足
中国经济的转型与调整是在全面深化改革的宏大时代背景下进行的，因此我们对宏观经济的判断和预测决不能仅从单季度的经济回落、局部的经济风险而管中窥豹，忽略了对经济大局及其中长期趋势的把握。在全面深化改革的正确道路上，我们认为宏观经济中长期向好的底气依然十足。
首先，短期结构调整的阵痛使中长期增长得以轻装上阵
到目前来看，单纯的刺激已经变得不具效率，去年4季度资本形成总额对GDP的贡献度高达54.4%，处于近年高位，单纯投资拉动已穷途末路。从三大投资增速的萎缩，到消费的下滑，我们可以观察到，整体经济的总需求正在走向收缩，并带来短期经济下行压力，但这为产业调整、去产能与去杠杆留下天然的条件，总需求收缩倒逼相关行业实现产业结构升级与产能消化，这就像我们要停下脚步“治治病”，然后轻装上阵。新一届政府上台以来，严格执行不超发货币的戒律，维持货币中性甚至偏紧，正是在为经济整体的去杠杆、去产能创造必要的宏观环境，虽然短时间内必然存在一些阵痛，但从中长期来看，轻装上阵的经济或许将迸发一些意想不到的能量，
其次，中期市场经济自我调整机制孕育新的希望
市场经济本身能够熨平一些经济周期的波动，这是市场经济的力量。自从去年下半年以来，利率经历了两波明显的上涨，10年期国债率在12月20日出现了4.72%的峰值，其他期限利率债和信用债利率也出现了集体快速爬升，由此抬升的整体社会成本高居不下。但与此同时，高利率对融资规模进行挤出，2013年上半年社会融资规模超过10亿，而下半年则下滑至7万亿，银行等金融机构开始注重流动性管理与期限错配问题，越来越多的现金留存于银行体系内部，加上今年以来监管层对影子银行、理财产品的规范管理，货币市场流动性显得较为宽松，shibor与银行间回购利率大幅下跌至较低位置，债券市场利率也从高位阶梯式下行。低利率环境降低了社会融资成本，使资金融通活力缓慢恢复，并为债务的有序重组，投资活动的复苏提供有利条件。2014年开年以来，人民币步入一波急速的贬值通道之中，截至3月20日已累计贬值达2.85%，我们认为在当前的经济氛围下，人民币急贬是人民币扩大双向波动区间，走向国际化的正常波动，同时在中国出口堪忧的背景下，人民币出现贬值，打破单边预期本身会改善我们的出口优势，为外贸部门的结构调整提供了更为宽松的宏观环境。从利率、汇率与总需求模型来看，利率、汇率的传导机制将在中期对经济有效需求的恢复提供动力。
再次，新型城镇化为经济增长提供持续动力
《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》提出要在2020年末使常住人口城镇化率达到60%左右，努力实现1亿左右农业转移人口和其他常住人口在城镇落户。而据财政部副部长王保安的预计，由此带来的投资需求约为42万亿元，并将采取PPP模式进行，这意味着投资和消费的需求将会持续释放。在商品房市场以外，保障房建设将对经济有支撑，这不仅能使住房需求问题得到结构性的解决，而且在使商品房市场价格稳健或者适度下行时，释放更多消费潜力。
最后，全面深化改革的市场化与民生导向将助力中国经济转型升级
全面深化生产要素价格的市场化定价将逐渐开放垄断行业，促进民营资本投资，扩大经济产出。央行行长提出将在2年内实现存款利率的市场化，这虽然会削减银行的盈利空间，但同时会带来居民财产性收入的普遍回升，使消费能力得到广泛释放。在民生、教育、医疗领域的改革以及农村、城市居民公共服务的均等化将使改革成果惠及更多大众。全面深化改革的市场化与民生导向将在中长期塑造中国经济更为健康、可持续的发展模式，并助力中国经济顺利实现经济转型升级。
四、2、3季度经济有季节性转好基础
一季度，经济增速下滑还带有一些季节性的影响，春节前开工率下滑以及2月春节假期的影响无疑是较为重要的，尤其在出口方面，集中于长三角、珠三角地区的出口型企业此段时间都处于明显的歇业周期。
二、三季度，我们将进入气温回暖、开工旺季的小周期中。1、2月份全社会融资总量累计达3.5万亿，而这一数据在去年四季度为3.34万亿，资金融通的扩张在产出效应上具有一些滞后，预计将在二、三季度逐渐体现。另外，用电数据也显示节后工业企业增产力量明显。1-2月整体看全社会用电同比增长仅4.5%，但单就2月份看，同比增长13.7%，特别是第二产业增速达15.4%。在去年3、4经济较快回暖基础上，今年一季度的增量数据当然会稍显乏力，但由于2013年经济底部处于2季度，所以，增速在2季度以及3季度的反弹的几率明显偏大。
针对于PPI与CPI的下滑，原因可能来自多个方面。PPI由于美元走强、国际大宗商品弱势，投资需求的减缓等环比跌2%，但该数据在去年经济底部的2季度，平均环比跌幅为2.73%，而彼时，外围环境相对更好。CPI上，即使在春节期间，猪肉价格依然在底部徘徊，食品供给宽松引起了CPI的下降，故这并不能引起我们对于总需求收缩将带来通缩的担忧。
总的来看，在政策“底线”思维，季节性转好以及深化改革等的动态博弈下，经济波动其实就像一年四季那样自然，重要的是我们能够较为准确把握其脉动，而不至于让经济的短期波动影响我们对于全局的、长期性的判断。
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